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中国经济：2009 不是底

中金公司研究部10月9日

要点：
♦ 经济和市场走弱是全球经济由多年失衡走向再平衡的必然结果。美国房市泡沫破灭是本轮全球经济调整的导火线，
促使全球经济进入再平衡，全球股市牛转熊是全球经济再平衡的必然结果。全球经济再平衡从基本面和资金面打压资
产价格：1）、美国消费萎缩，拖累新兴市场出口，降低双方经济增速和企业盈利，从基本面上降低资产价格。2）、全
球经济再平衡下，新兴市场和石油输出国经常帐户顺差缩窄，流动性收缩，资金面打压资产价格。美国房价下跌触发
次按危机，摧毁金融机构，导致全球性信贷紧缩。全球经济再平衡将历时数年，其间将伴随资产价格和大宗商品价格
的回调。
♦ 今年胀，明年滞。中国经济 08 年面临的困难是通货膨胀和外需走弱拖累出口。而进入 08 年后期和 09 年，通货膨胀
见顶回落，全球经济陷入衰退将使出口增速继续下滑，且经济增长的另一主要动力——房地产将出现明显回落。我们
估计未来两年全国平均房价下跌 15－20%，房地产投资增速也将大幅下滑。在没有政策调整的情况下，我们下调了
09 年经济增长和通货膨胀预期，预计 08 年和 09 年 GDP 增速降至 10%和 7.3%。而通货膨胀 08 和 09 年分别为 6.5%
和 2－3%。
♦ 软着陆，硬着陆？尽管 GDP 增速的回落看来更像“软着陆”，但是出口、投资、企业利润、大宗商品需求都将“硬着
陆”。原因在于消费的变化惰性较强和财政政策的自动稳定器作用维持 GDP 增长。但是，出口的需求弹性高达 6 倍，
外部环境恶化将大幅降低出口增速。而且我国经济增长受重化工业拉动较大，而且重工业利润占比高达四分之三，原
材料生产以及企业利润的周期性变化幅度远远大于 GDP。
♦ 2009 难为底。纵观全球房价，美国将继续下跌，欧洲和中国刚开始跌。美欧失业率将持续攀升。与以往发达经济衰
退相比，本次衰退伴随着金融机构瘫痪和信贷危机，全球经济血液凝固，从心脏（美国）开始。历史地看，中国经济
在过去三十年的数次周期性下滑过程中，经济增速至少连续三年下降。本次周期 2007 年见顶，2010 年前难以见底。
♦ 调控政策的放松势在必行。货币政策方面，中国已进入降息周期，我们预计未来 12 个月内基准贷款利率和存款利率
分别将被下调 81-135 个基点以及 27-81 个基点；存款准备金率将被下调 350-550 个基点；人民币对一篮子货币汇率升
值将放缓至 2-3%，对美元的汇率取决于美元自身走势。财政政策方面，我们预计 09 年 1 月 1 日起增值税转型将全面
铺开（估计减少税负 1500－2000 亿人民币），个人所得税起征点可能被提高至 3000-4000 元（估计减轻税负 500－800
亿人民币），政府发债大幅增加以加强基础设施建设和弥补财政赤字。我们估计政策调整可望将经济增速保持在 8.8%，
但财政赤字将大幅扩大至 GDP 的 2.3%。鉴于绝大部分城镇居民尚未购买现代商品房，支持房价政策政治上不可行。
♦ 中国的未来取决改革。三十年改革伴随着中国经济突飞猛进的增长，在全球经济新形势下的今天，中国的改革回到了
新起点。我们的分析显示，未来经济增长将依赖产业结构升级和增长模式的转变。为达此目的，更为深刻的改革是先
决条件，包括资源价格形成机制的改革、社会保障和医疗改革、土地改革、中央与地方财政关系的改革等等。

一、导言

美国房价泡沫破灭是全球经济进入下降周期的直接原因。我们早在去年 9 月 6 日发表的《警惕美
国房价下跌对中国的影响》报告（该报告于去年 10 月 1 日在《财经》杂志以《警惕美国房价下跌》
一文发表）中就指出，美国房市泡沫破灭是本轮经济调整的根源，美国房价将持续调整数年之久，
这将重创美国消费，影响新兴市场出口和企业利润，并使中国资本市场面临调整。此后全球经济
与资本市场走势与我们的预期惊人一致，究其原因，全球股市牛转熊是全球经济再平衡的必然结
果。这一过程还将持续至少一年，其间将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。本轮全球经济周
期见底回升后中国能否恢复高增长将取决于中国经济能否实现两个转变：产业结构升级和增长模
式由出口推动转为内需拉动。

全球经济失衡推动牛市：近几年全球经济失衡不断恶化（即美国经常账户逆差与新兴市场顺差不
断扩大），然而失衡期间全球资产价格享受牛市盛宴（图 1），美国标普指数、MSCI 新兴市场指数
以及中国 A 股 05-07 三年间累计上涨 22%，52%与 324%，原因在于，全球经济失衡从基本面、
资金面以及资产重估三个层面支持资产价格：1、美国经济主要是消费驱动，而新兴市场多数为出
口拉动，全球经济失衡即意味着美国消费强劲，拉动新兴市场出口强劲，推高双方经济增速和企
业盈利，从基本面上支持资产价格。2、全球经济失衡下，新兴市场经常帐户顺差不断扩张，带来
国内流动性过剩，而石油输出国也受益于国际大宗商品价格高涨，石油美元泛滥，均从资金面推
动资产价格上涨。这一点充分体现在各国银行间的资金流向（图 2），08 年以前的多年中，石油输
出国和亚洲新兴市场经济的银行资金大量流出，而英国银行则有大量资金流入，这些资金通过英
国的金融机构投入大宗商品市场和新兴资本市场，推高大宗商品价格和新兴市场股价。3、巨大的
经常帐户顺差使得包括人民币在内的新兴市场经济货币面临升值压力，从所谓资产重估的角度也
支持资产价格上扬。

“失衡”进入“再平衡”，股市牛转熊。今年以来，伴随着美国房地产泡沫的破灭，美国消费和新兴
市场出口受到打压，全球经济进入再平衡过程，经济增速和企业盈利下滑，顺差缩窄，升值压力
消失，推动牛市的基本面、资金面以及资产重估三要素均不复存在，并出现逆转，资本市场由牛
转熊：中国经济增长与企业盈利的下滑已在近期公布的上市公司中报里表露无疑，流动性的逆转
从各国银行间的资金流向也可见一斑（图 2）：近期以来亚洲新兴市场经济体银行的对外净债权减
少，中东石油国银行净债权也不再增长，英国银行的净债务收缩，均显示国际流动性收紧。此外，
出口放缓也使得人民币升值预期显著缓解。美国标普指数、MSCI 新兴市场指数以及中国 A 股今
年初至今分别下跌 27%，39%与 59%。考虑到中国股市此前的涨幅高于其他市场，跌幅最大不足
为奇。

再平衡过程还将持续至少一年。这一过程将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。全球经济再平
衡过程何时结束？美国房价调整和经常帐户逆差调整是重要参考指标。美国房价从 06 年高点至今
已经下跌 26%，根据房价收入比和房价租金比与历史平均水平的偏离程度以及本轮房价下调时的
信用危机，估计至少还有 10%的下降空间，至少跌到明年。目前美国经常帐户逆差占 GDP 比例
已由两年前的近 7%缩窄至为 5%以下，要达到 3%的长期均衡水平(过去 30 年平均水平)，至少还
需一年，全球股市的黯淡表现在此前难以结束。在此期间，全球经济的再平衡带来的另一必然结
果是油价等大宗商品价格的回落，然而这并不能带动股市回暖。在油价下跌的初期，股市必然进
一步下跌，源于两者背后反映了共同的根源，即需求的大幅放缓。历史经验多次证明了这一点：
上世纪 80 年代初，随着美国大幅加息，美国经济进入衰退，使得油价回落，但股市亦继续下跌（图
3）。新兴市场也是如此，在亚洲金融危机和 01 年 IT 泡沫破灭期间，油价均由于需求放缓而回落，
但新兴市场股市在此期间继续“跳水”（图 4）。