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主题: [分享]睿信咨询研究:2014,三大风险制约中国股市走牛
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作者 [分享]睿信咨询研究:2014,三大风险制约中国股市走牛   
镜子





头衔: 海归下士


加入时间: 2014/03/12
文章: 9
来自: 睿信咨询公司
海归分: 248





文章标题: [分享]睿信咨询研究:2014,三大风险制约中国股市走牛 (3007 reads)      时间: 2014-3-12 周三, 21:03   

作者:镜子谈股论金 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

文/睿信咨询合伙人 董事总经理 
杨力

2013年,虽然有创业板的结构性牛市撑门面,但中国资本市场整体上表现平平,上证综指以全年下跌6.75%报收,“熊”居世界第三。对于2014年,市场普遍有较好的憧憬,相当多的投资者认为:十八届三中全会的决策稳定了市场的预期,经济增速停止下滑,各项改革措施将逐渐实施,再加上当前A股、尤其是大盘蓝筹股整体上估值较低,海外投资者和养老金、保险资金等可望为资本市场带来增量基金,同时,IPO重新开始以及未来发行注册制改革意味着“最后一只靴子”落地。因此2014年以及以后相当长的时间内中国资本市场将迎来一波大牛市。

虽然市场情绪对于2014年的中国市场普遍乐观,但睿信咨询首席经济学家杨力认为,中国银行体系的坏账、中国潜在经济增速下降、以及人民币汇率拐点到来导致的资本外流这三大风险没有充分暴露以前,中国资本市场不可能迎来真正的牛市——实际上,2014年以沪深300指数为代表的中国股市创出3年以来新低的可能性远大于创出3年新高的可能性——那个传说中的大牛市,离我们依然遥远。

睿信咨询研究认为目前中国经济最大的风险存在于中国的金融系统。长久以来,尤其是2008年以后,在投资拉动下,地方政府大量上马“铁公基”等基础设施项目。现在,大量这样的政府投资项目无法产生足以还本甚至是覆盖资金成本的现金流;而企业则在信贷投放和政府为了以营业税为主的流转税的刺激下疯狂扩张产能,导致大量产能过剩,投资无法转化为营收和利润,同样面临严重的债务问题。这些投下的资金形成了大量资金沉淀,而无论是地方政府还是企业,为了避免资金链的断裂,只能向银行系统继续举债,借新还旧,导致中国经济整体的负债水平不断提升,目前债务总额与GDP的比例已经迅速突破200%。睿信咨询首席经济学家杨力认为随着资金的大量沉淀,银行信贷资产的流动性开始丧失,一旦出现外汇占款(即经常项目和资本项目向下顺差导致的资本流入,是人民币基础货币发行的主要来源)增速下降而央行又没有及时注入流动性,则马上出现2013年6月和12月那样的“钱荒”。造成“钱荒”的表层原因是央行收紧流动性,而本质原因是中国银行系统信贷资产质量的不断恶化、流动性丧失!

睿信咨询认为在“钱荒”频频的背景下,市场利率被不断推高,2013年底10年期国债的收益率曾经超过4.6%,而随便一家大银行发行的能够保本的理财产品也能轻松达到6%左右的年化收益率水平。众所周知,像长期国债这样的无风险收益率提升意味着投资机会成本(即净现值贴现率)的高企。像股票这样的风险资产,如果作为未来预期现金流分母的贴现率不断抬升,它的净现值(即股价)怎么可能提升呢?况且,虽然占中国A股市值超过30%的上市银行目前公布的不良率并不算高,但大部分银行股跌破净资产价值的事实说明市场并不相信这一数据的真实性,因此给与了银行股巨大的风险折价。问题是,这个不良率到底是多少,谁也不知道。资本市场最厌恶不确定性,只要中国银行系统巨大的坏账风险一天不充分暴露,中国的资本市场就别想走牛。因此,睿信咨询首席经济学家杨力只有当我们看到由于地方债危机和房地产泡沫破裂导致的中国银行体系不良率飚升、中国的银行不得不像本世纪初那样剥离坏账并用很低的估值引入资本修复自己的资产负债表、甚至多家银行破产倒闭的时候——这也是次级债危机爆发后美国金融系统所经历的——才可能是中国资本市场见底,大牛市开启之时。

中国股市在2014年面临的另外一个重大风险就是宏观经济增速下降的压力。中国经济潜在增速到底是多少是一个非常敏感、但又不容回避的问题。林毅夫教授认为中国经济具备以7.5-8%的年增速继续增长20年的潜力,这基本可以代表官方对当前中国经济潜在增速的判断。但笔者认为,这个判断过于乐观,事实上,中国经济在本世纪头10年的高速增长受益于国内过剩产能对接国外需求的WTO红利、工业化中期重化阶段带来的高增长以及人口红利和城镇化带来的基础设施与房地产业的高速增长这三大驱动因素。从中长期来看,这三大驱动因素都已消失或接近枯竭,而新的中长期增长动力现在仍在孕育之中,中国经济增长中长期来看动力不足。

  我们首先来看WTO红利,中国加入WTO使得原先大量闲置的生产要素如土地、劳动力、资本等得到充分动员,对接本世纪初由于欧美发达国家经济过度杠杆化带来的巨大需求,极大推动了中国经济的发展——2007年,中国的经常项目顺差几乎占到GDP的10%。但随着美国次级债危机、欧债危机的相继爆发,这些国家的经济开始进入痛苦的去杠杆过程,需求萎缩;另一方面,中国的土地、劳动力等要素成本上升迅速,再加上人民币不断升值,使得中国商品的国际竞争力下降,贸易顺差不断缩小,目前已经不足GDP的2%,不但不能成为经济增长的推动力,很多时候甚至拖累整体经济增速。

  再看工业重化因素,中国经济在本世纪初经历了工业化中的重化阶段,以能源、石化、钢铁、造船、有色、水泥、机械等为代表的重化型产业取得了高速增长。与其他经济体——如日本在上世纪60年代、新加坡和台湾在70年代、韩国在80年代——所经历的发展阶段相似,由于重化产业GDP创造能力超强,处在工业重化阶段的经济体通常都能获得10%以上年率的超高速增长,但一般来说,这个阶段一般也就持续10来年时间,一旦重化阶段结束,经济增速都会经历比较明显的回落——日本、韩国、台湾等均是如此。当前。中国上述重化产业绝大多数都已经告别了高速增长阶段,如钢铁、造船、煤炭、有色、工程机械等重化行业,甚至进入了产能严重过剩、效益严重下降的滞涨阶段,不能继续担当推动经济高速增长的重任。

  过去十年中,中国经济高增速的另外一个重要驱动因素就是人口红利和城镇化带来的基础设施建设与房地产业的高速增长。由于人口红利不断释放、农村人口向城市的不断迁移以及国民收入的提升使得中国人对住房的需求不断增长;而地方政府受到土地财政驱使,通过出让土地获得收入再大举投入基础设施建设,使得土地增值、房价上涨,最终获得更多的土地转让收入,从而完成土地供应到GDP和财政收入创造的完美循环。但现在这个“完美循环”由于“刘易斯”拐点到来、人口红利期结束、房价上涨预期逐渐消退、地方政府债务负担沉重而面临严峻考验。这也使得房地产与基础设施建设这个中国经济的重要驱动力在今后一段时间面临很大的约束和不确定性。

  综上所述,在今后3-5年内,中国经济的潜在增速会在当前7-8%的水平上进一步下降。从而对资本市场的估值形成压力。中国GDP年增速在2007年创下14.2%的高峰后一路下滑到2013年的7.6%左右;股票市场,上证综指也从2007年10月的6124点下滑到2100点左右。现在来看,如果没有额外刺激措施,GDP的年增速在7-8%这个区间内也难以长期坐稳,下行压力很大。具体到2014年,由于中国经济整体面临去杠杆、去过剩产能的转型,这几年来支撑GDP增速的主力(现在和今后两年如果没有大的变化,净出口和消费对经济增长贡献基本就是一个常量)——投资的增速在2013年10年来首次跌破20%的基础上——即使不考虑地方债危机爆发和房地产泡沫破裂的“黑天鹅”因素——也可能进一步下降至18%以下的水平。或者,大家从另外一个角度想一想,如果要保持投资的高增速,在中国当前相当一部分投资是由政府进行基础设施建设来完成这一大的背景之下,必须要通过扩大各级政府的负债来完成,而这就要受到本文说到的第一个风险因素(金融体系的坏账问题)的制约。因此,我们预期,2014年中国GDP增速更有可能靠近大家预期的下限,即7%左右,从而对资本市场中的周期性企业的股价带来巨大压力。当然,资本市场对实体经济会做出提前反应,资本市场的拐点也会在GDP增长拐点之前。但现在,中国GDP增速触及长期均衡底部的时间远未来到,因此,以沪深300指数为代表的A股大底恐怕在2014年也难以见到。

看到这里,很多人一定会说,无论是解决金融体系的坏账问题、还是经济增长缺乏动力的问题,都可以用往届政府一以贯之的手段——货币超发,或者说“印钞”来稀释债务和刺激增长。大家说得很对,但现在如果再玩大规模货币超发的把戏是非常危险的,这就涉及到中国经济运行中的另外一个重大风险因素——人民币汇率单边升值临近拐点可能导致的资本外逃问题。
  
上世纪九十年代中期朱镕基时代完成了两项重要改革,一是《人民银行法》的颁布,二是人民币汇率改革。《人民银行法》堵死了各级政府向中央银行透支以获得弥补赤字的路,规范了人民币发行机制,对治理当时严重的通货膨胀起到了重大作用。而人民币的汇率改革则通过人民币经常项目下可兑换、强制结汇制度和人民币一次性大幅贬值使得中国商品在国际市场上获得成本优势,并使进国际贸易产生的外汇盈余通过结汇制度控制在国家手中,而企业结汇获得的人民币则作为基础货币投入到流通中——不但保证了人民币基础货币的稳定发行投放,而且由于长年的顺差使得人民币投放逐年增加,保证了人民币供应量的稳定增长,对经济的增长起到了重要作用。目前中国人民银行资产负债表上外汇占款已经超过28万亿元人民币,占我国狭义货币供应量(即M1,2013年9月末为31万亿元人民币)的90%左右,甚至可以说以美元为主的外汇储备是人民币基础货币的发行之“锚”。鉴于我国M2/M1的乘数在3.5左右,因此外汇储备变化通过外汇占款,对我国货币供应量的影响非常巨大,

2005年我国启动新一轮汇改,人民币对美元汇率单边缓慢升值,目前升值已经超过30%,从一美元兑换8.3元人民到现在一美元兑换6.1元人民币左右,再加上国内工资、房租等要素成本的上升,使得中国出口商品失去成本优势,经常项目顺差已经大幅收窄,人民币是否还存在大幅升值的潜力已经很成问题。实际上,无论是国内还是国外、官方还是民间,大家普遍认为人民币当前汇率水平应该很接近于均衡汇率水平。如果人民币继续升值,外贸转为逆差,就会直接影响外汇占款,导致人民币基础货币投放减少,从而使我们不得不面对货币供应被动紧缩的问题。

但是,人民币在当前形势下也不敢轻易贬值,这是因为当前的外汇净流入中相当一部分实际是资本流入。大家知道,由于前一阶段人民币升值趋势相对确定,人民币的官方利率水平也比正在实行量化宽松、接近零利率的主要经济体货币如美元、欧元、日元等高出很多。因此,非常多的境外投机资金以低成本借来外汇兑成人民币,然后买入人民币高息理财产品,到期后再兑换成外汇出境,享受汇率和利率的双重收益。虽然人民币资本项下不能自由兑换,但这些资金可以用各种手段借道经常项目下完成资本的入境和出境,夸大了我国经常项目顺差。这部分资金到底有多少是一个谜,但可以肯定的是,一旦人民币单边升值预期逆转,如果再实行宽松货币政策降息的话,这些资金一定会外流,从而使人民币形成巨大的贬值压力。事实上,2013年6月的钱荒很大程度上就是由于外界预期美国会较快退出量化宽松政策导致人民币形成贬值预期导致短期热钱大量流出,使外币占款骤降形成货币供应被动紧缩。这次钱荒只是预演,一旦资本外逃大规模出现,其引致的货币被动紧缩一定会触发地方债危机的爆发和房地产泡沫的破灭,这个风险可是当前中国经济完全承受不起的。因此,当前这种中性偏紧的货币政策一定会持续到金融系统风险遮盖不住爆发出来和房地产泡沫破灭为止。当需要货币宽松(即大家说的印钞)解决债务问题和刺激经济增长之前,人民币将进行预防性的较大幅度贬值,把投机资本关死在泡沫资产中,防止其变现逃跑。正如官方色彩很浓的经济智囊李稻葵所说的那样:“让肉烂到锅里”。

无论决策者执行哪种货币和汇率政策——如果是偏紧的货币政策配合强势人民币政策,则房地产泡沫问题和坏账问题会因利率高企、金融系统“缺血”而被引爆;而另外一种选择是人民币不顾一切大幅降息降准来拯救经济和维持资产价格,则中国资产持有者(如持有多套投资性住房的人)一定会选择变现(其实,先知先觉的资金——从巴菲特到高盛、从美洲银行到李嘉诚——早已从银行股权和地产等中国核心资产中撤出了),与境外的套利热钱一起外逃,从而导致人民币汇率承受重压而不得不大幅贬值(这在当下美国开始退出量化宽松,美元指数步入长期上升通道的大背景下尤其是大概率事件)——对中国资本市场的影响都将是灾难性的。因此,只要人民币汇率贬值这个“靴子”不落地,中国资本市场就很难见到大底进入长期牛市。

其实,无论是金融系统的坏账问题、经济增长长期驱动力的问题还是人民币的汇率问题,归根结底都是关乎中国经济是否能够成功实现转方式、调结构、实现利益分配改革优化的深层次问题,而且是相互关联的——信贷膨胀催生了房地产泡沫和地方政府的举债建设,从而促进了钢铁、煤炭、水泥、工程机械等重化产业的发展,促成前些年GDP的高速增长,吸引国外资金大量流入,导致人民币升值以及通过外汇占款增加而形成的人民币超发,进一步催生了信贷膨胀和资产泡沫——现在,这个循环由于资产泡沫面临破灭和经济的过度杠杆化而难以为继,我们只有找到新的增长方式,才能使中国经济成功实现转型。但至少到目前为止,我们在实体经济运行中还没有看到这些深层次问题得到解决的迹象——中国经济的转方式、调结构,仍然任重而道远。资本市场作为实体经济的晴雨表,当然不可能就此走入长期牛市。
除了本文谈到的三大风险这些影响股市中期走势的外部宏观因素外,制度建设对资本市场走势也有很大的影响,关乎投资者的长期投资信心。事实上,是否有改革的诚意,市场不会看你怎么说,而是看你怎么做。十八届三中全会以后,证监会热热闹闹,出台了很多改革措施——从注册制发行到优先股改革、从加速新三板市场建设到IPO新政——这些政策透露的本质含义都还是30多年来它一以贯之的主题:“圈钱”。既然如此“人艰不拆”,投资者也只能选择“十动然拒”了。因此,2014年,那个传说中的大牛市,距离我们依然遥远。

北京睿信致成管理顾问有限公司

作者:镜子谈股论金 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com









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