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证券化系列: 信托模式—我国资产证券化发展模式的现实选择

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标题: 证券化系列: 信托模式—我国资产证券化发展模式的现实选择 (3205 reads) 时间: 2004-10-29 周五, 19:38

作者：游客在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

信托模式—我国资产证券化发展模式的现实选择
陈柳钦（天津社会科学院）周明（复旦大学理论经济学博士后流动站）
[ 内容摘要 ]：资产证券化运作机制的本质在于破产风险的隔离机制，而信托财产的独立性正好符合资产证券化的本质要求，从这点出发，本文得出结论：在我国现有的法律制度背景下，信托模式是我国资产证券化发展模式的现实选择。本文分析了目前制约信托在资产证券化应用的因素，并提出对策建议。
[ 关键词 ]：资产证券化；破产隔离；信托模式；
[ 作者简介 ]：陈柳钦，经济学硕士，哈尔滨商业大学贸易经济学院兼职教授，哈尔滨理工大学客座教授，河北经贸大学工商管理学院客座教授 ,对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院特邀研究员。周明（ 1970-），经济学博士，复旦大学理论经济学博士后流动站博士后，主要研究方向为信托理论与实务。
一、资产证券化运作机制的本质
资产证券化（ Asset Backed- Securitization ）通常就是指将一组流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产能产生可预计且稳定的现金流收益，再通过一定的中介机构的信用加强，把这些资产的收益权转变为可在金融市场上流动的，信用等级较高的债券型证券的过程。其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者，而资产的所有权则不一定转让。资产证券化具有以下这些特点：以资产收入为导向的融资方式；一种表外融资方式；一种低成本的融资方式。据有关资料显示，资产证券化交易的中介机构收取的总费用率比其他融资方式的费用率要低。资产证券化自 1970年创新以来迅速发展。在美国资产证券化市场上占主导地位的房地产贷款支持证券 (MBS)从 1990年到 2003年底，发行量的年平均增长率达到 43.7%， MBS市场已成为仅次于联邦债市的第二大市场， 2003年底达 3.14万亿美元。在欧洲 1986、 1987两年发行的资产支持证券 (ABS)总量仅为 17亿美元， 2002年则达到 792亿欧元。在亚洲地区，资产证券化于 1995年兴起，之后在香港、日本、韩国等地区迅速发展。据标准普尔最近估计，今后几年内该地区的市场潜力将以 25％的速度增长。同时，这种信用体制也逐渐在全球范围内确立起来，正在改变全球的金融结构和信用配置格局。

图 1 ：资产证券化流程图
ABS 的程序应为如下：（ 1）确定要证券化的资产，组成资产池。企业要首先分析自身的融资需求，根据融资需求确定证券化的目标。（ 2）组建特设机构，实现真实出售。一般由这些资产的原始权益人设立一个独立的实体 --特设机构 SPV(Special Purpose Vehicle)。然后将资产池中的资产以真实出售的方式卖给这个特设机构。 SPV 是指能获得权威性资信评估机构授予较高资信等级（ AAA或 AA级）的投资银行或其他独立法人机构，组建 SPV是 ABS成功运作的基本条件和关键因素。（ 3）完善交易结构，进行预先评级。接下来特设机构必须与银行、券商等达成一系列协议与合同以完善交易结构。然后请信用评级机构对交易结构进行预先的评级，也就是内部评级。特设机构根据内部评级的结果来采取相应的措施，加以改进。只要投资项目所依附的资产在未来一定时期内能带来现金收入，便可以进行 ABS融资。一般而言，能够带来现金流量的收入形式包括：信用卡应收款；房地产未来租金收入；飞机、汽车等设备的未来运营收入；项目产品出口贸易收入；航空、港口及铁路的未来运费收入；收费公路及其他公用设施收费收入；税收及其他财政收入等。 ABS融资一般选择未来现金流量稳定、可靠、风险较小的项目资产，这些资产本身具有很高的投资价值，但是由于各种客观条件限制无法获得权威资信评估机构授予的较高级别资信等级，因此无法通过证券化途径在资本市场筹集资金。而 SPV与这类项目的结合，以合同等方式将项目资产的未来收入权利转让给 SPV，转让目的在于将项目公司本身的风险隔断。（ 4）信用评级，发行评级。在完成初次评级以后，为了吸引更多的投资者，改善发行条件，降低融资成本，就要提升所要发行证券的信用等级，即 "信用增级 "。其具体的增级方式可以借鉴过去一些成功的经验，一些常用的手段，如破产隔离、回购协议、机构担保等。信用增级完成后，再次聘请专业信用评级机构进行正式的发行评级，并将评级结果公告。接下来，将具体的发行工作交由专门的证券承销商。承销商根据评级结果和当时市场的状况来安排证券发行。（ 5）获得证券发行收入，向原权益人支付购买价款。特设机构从证券承销商那里获得证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给电力企业，从而使企业的筹资目的得以实现。（ 6）实行资产管理，建立投资者应收积累金。企业的筹资目的实现以后并不意味着证券化的完成，这时还要组建一个资产管理小组对资产池进行管理。（ 7）到期还本付息，对聘用机构付费。到了规定的期限后，托管行将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。接着还要向聘用的各类中介机构支付专业服务费。这些由资产池产生的收入在还本付息、支付了各项费用之后，若有剩余，则按协议在原权益企业与特设机构之间分配。到此，一个完整的资产证券化过程才算结束。
SPV 作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。从资产证券化运作的流程来看，资产证券化构造出的资产证券之所以能吸引投资者，其主要长处在于由 “破产隔离 ”而产生的信用级别的增级， “破产隔离 ”是 SPV的本质要求，它是资产证券化运行机制的核心所在，其给予了交易安全以最大限度的保障。实现破产隔离，一方面要限制 SPV的业务范围，使 SPV能与其自身引起的破产风险相隔离。另一方面， SPV要完全独立于发起人，使 SPV能同与发起人相关的破产风险相隔离，使自己不受发起人破产与否的影响。由于基础资产的风险与发起人的风险隔离，从而资产证券的风险也就与发起人隔离，保证了持有资产证券的投资者的收益安全性。基础资产从发起人手中移转到 SPV，能否达到破产隔离的效果，还需要有一定的技术支持。
二、信托模式：我国资产证券化发展模式的现实选择
（一）我国资产证券化发展现状
我国资产证券化起步比较晚，而且资产证券化的实践先于理论的探索，到目前为止仅进行过一些资产证券化方面的个案实践。早期的资产证券化实践可以追溯到 1992年三亚市丹洲小区将 800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的 2亿元地产投资券。在此以后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。近期，我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质性的操作阶段，希望能够通过这种金融工具的运用来处理我国目前银行的不良资产。在我国分业经营的体制下，银行的不良资产主要是不良贷款。为了解决这一问题， 1999年我国相继成立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司，接受国有商业银行总计 1.4万亿的不良贷款。实践中，这四家公司在“债转股”的过程，积极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置，更希望借助国外运行良好的资产证券化方式能够剥离、加速处理不良贷款。在我国资本市场上尽管还没有出现严格规范意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是信托产品在房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作，如中信信托与华融资产管理公司推出的不良资产处置信托、新华信托和深圳商业银行合作开发的住房按揭贷款信托计划、广发银行信贷资产转让信托计划等，这些产品已具有了资产证券化的主要特征，这意味着，随着信托产品创新向纵深发展，资产证券化类信托产品已开始逐步兴起。（见表 1所示）
表 1、我国资产证券化实践回顾
离岸产品和运作
1996 年 8 月珠海高速公路有限公司（ 2 亿美元）。
1997 年中国远洋运输总公司（ COSCO ）与 Banc Boston 合作将北美分公司的航运收入进行证券化，私募发行了 3 亿美元的浮息票据。
2002 年 1 月中国工商银行与中国远洋运输总公司（ COSCO ）启动 6 亿美元的 ABS 融资项目，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用于置换其美国商业票据和北美地区资产证券化项目，在此基础上发行资产担保证券。这是首例国内银行进行的境外资产证券化业务。
2000 年 3 月中集集团的应收款出售给荷兰银行的资产管理公司（ TAPCO ），通过建立 SPV 发行 ABCP 。
•在岸产品和运作
1992 年三亚丹洲小区 800 土地为发行标的物，地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行 2 亿元的地产投资券。
2000 年 9、10月中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券
化试点。
2002 年初中国人民银行选择中国建设银行的方案，报国务院审批。
2002 年 3月国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司公司共同投资成立惠泽中国控股有限公司，这是第一家为国内银行提供住房抵押贷款的发起、借款人信用评估等服务的专业公司。为住房抵押贷款的证券化作准备。
2002 年 3 月澳大利亚麦格理银行（ Macquarie Bank）在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，是中国首家提供房屋抵押贷款结算前服务和产权登记的外国独资公司。为住房抵押贷款的证券化作准备
2002 年 9 月新华信托购买深圳商业银行的住房按揭贷款债权，设立信托计划，将住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益分配给投资者（信托受益人）
2002 年 12 月北京国际信托投资有限公司宣布与国家开发银行合作，利用信托的方式处置国家开发银行的不良资产。
2003 年 1 月信达资产管理公司与德意志银行签署资产证券化合作协议，处理不良资产。
2003 年 1 月伊斯兰信托与人福科技的信托业务合作，人福科技将其子公司南湖当代学生公寓物业有限公司与伊斯兰信托开展信托业务合作，就南湖当代所有的当代学生公寓房产和其他相关权利设立信托，向社会融资。
2003 年 6 月中国华融资产管理公司与中信信托投资有限责任公司，将 132.5亿元债权资产组成一个资产包，作为信托财产，中信信托公司作为受托人，设立财产信托，信托期限 3年。信托设立后，华融取得全部信托受益权，其中优先级受益权可转让给投资者
资料来源：毛志荣：《资产证券化产品及其交易研究》，深证综研字第 0087 号 2003 年 12月 12日。
（二）信托模式在我国资产证券化模式中优先发展的可能性
SPV 作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心，因此资产证券化选择何种模式，关键在于选择何种形式设立 SPV 。资产证券化的选择，在我国看来目前有两种模式，一种是公司型 SPV。即延续国外流行的做法，通过设立 SPV （特殊目的公司）的方式来进行，公司型 SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，比较信托型 SPV，公司型 SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型 SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的 SPV往往难以摆脱双重征税的境地。所以，公司型 SPV通常用于多宗销售中。公司的类型有很多种，例如有限责任公司、股份有限公司等形式，而且就有限责任公司而言，也还包括了国有独资公司等，因此，公司型 SPV呈现多样化的形式。另一种信托型 SPV。引入信托公司，以信托形式建立的 SPV被称为特殊目的的信托（ SPT， special purpose trust），作为受托人的 SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。这两种模式不管选择哪种，必须能够体现出资产证券化的核心本质——风险隔离机制，而法律的作用是要使风险隔离机制制度化、规范化。
由于证券化在中国尚未开始，公司型 SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收问题等）和法律地位都未作明确规定。《企业债券管理条例》的征求意见稿中也未对这种新的组织形式进行规范，《公司法》只明确了有限责任公司和股份有限责任公司的法律地位，而没有其组织形式的规范。就发行资格而言，现有制度没有 SPV的地位。按照《公司法》，第一百六十一条的规定，“发行公司债券，必须符合以下条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元”，由于成本的原因， SPV的净资产通常比较低，根本不可能达到标准。《企业债券管理条例》第二十条规定，企业发行收入不得用于房地产买卖、期货交易等与企业经营无关的风险投资，那么 SPV的发行收入用于购买原始权益人的基础资产是否可行？关于发行规模，《企业债券管理条例》（征求意见稿）等规定企业累积债券额不超过企业净资产的 40%。如果 SPV是一家空壳公司，那么能发行的规模简直可以忽略不计。对于利润要求，《企业债券管理条例》对发债企业要求近三年连续盈利，具备到期偿债能力；高新技术企业和特殊项目一年盈利。同时，《公司法》也有“最近三年的平均可分配利润可以支付债券的一年利息”的规定。这种盈利要求对于专为证券化设立的 SPV来说，是不可能达到的。《证券法》第 10条对证券发行的类型规定中只规定了股票和公司债券，没有其他类型的债券。资产证券能否被认为与公司债券相同类型的债券，这些都是与 SPV法律地位及其发行资格相关的法律盲点。即使破产法中有“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的规定（破产法第 28条），由于 SPV没有法律的定位， SPV的破产隔离也无法真正实现。另外，在“真实销售”方面，就存在着难点，也增加了相应的风险。如果不是“真实销售”，仅是资产抵押方式就不能和银行的其他资产分离，存在着成为破产财产的风险。会计上也不能通过“表外处理”降低资产负债率。“风险隔离”恰恰是资产证券化的关键。另外，在法律规定的监管方面，如果是银行资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体；如果是企业或项目资产证券化，可能涉及到计委、经贸委、财政部等；如果是国有资产，还涉及到国有资产管理部门，等等。如此多的部门管理，使证券化的审批、运作都将十分困难。由此可见，以 SPC 方式实施资产证券化目前在我国受到了多部法律的限制，而为了发展资产证券化而修改这些法律显然是不现实的，也是不科学。
从中国的现有法律环境来看，以信托公司作为载体的资产证券化方案遇到的法律障碍会相对小些。 2001 年 4 月颁布并于同年 10 月施行的《中华人民共和国信托法》，确定了信托的法律地位，与证券化相关的破产隔离等法律问题也得到了相应的缓解。根据《信托法》第 15 、 16 、 17 条的规定，信托资产具有独立于委托人、受托人的特点，不受二者破产的影响。信托公司具备很强的财产隔离功能，其财产隔离功能受到《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》，也就是业内所谓的“一法两规”的强有力支撑。信托公司的财产隔离功能主要体现在以下层面上：（ 1 ）委托人的信托财产与自有财产相隔离。《信托法》第十五条规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。” 也就是说，信托设立以后，信托财产即从委托人的自有财产中分离出来，具有一定的独立性。（ 2 ）委托人的信托财产与受托人的固有财产相隔离。《信托法》第十六条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理，分别记账。”《信托投资公司管理办法》第五条也规定：“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。”信托设立以后，信托财产处于一种特殊的独立地位，受托人也就取得了管理、运用和处分信托财产的权利，但是信托财产并非就是受托人的固有财产。就受托人自身来说，必须依法将信托资产与其固有资产分开，分别进行管理，分别记账，不得将信托财产转为其固有财产，也不得将信托财产视为其固有财产的一部分对外承担责任。（ 3 ）强制执行的禁止。由于信托财产与受托人的固有财产相独立，信托财产并非受托人债务的共同担保，亦即无论是受托人固有财产的债权人，还是受托人所管理的其他信托财产的债权人，该信托财产均不得主张强制执行。信托财产的该项特征保证了信托财产区别于发起人其他财产和 SPV 的固有财产之间的界河不受侵犯性。（ 4 ）抵消的禁止。《信托法》第十八条规定： “ 受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵消。 ” 该条是对民法关于抵消权的例外规定，在一定程度上避免了 SPV 的道德风险。
综上所述，信托公司的财产隔离功能主要体现在受现行法律、法规充分保护的信托财产的独立性上。信托设立以后，其财产处于这么一种“特殊状态”：它既能充分地体现委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不记在委托人的所有权益项下，独立于委托人的其他自有财产而存在；它名义上为受托人所有，但又不失为委托人的自有财产。受托人对信托财产及对其自有资产的处置方式迥然不同：受托人必须按信托文件的约定，为实现受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托财产为自身谋取利益；每一个信托隔绝于受托人的自有财产和其他信托账户，甚至于出现受托人解散等极端情况时，信托财产仍能保持其独立存在，按约定或法院判定，由新的受托人承接。因此，信托财产的独立性正是信托制度的精髓所在。就信托制度的起源而言，无论是美国当年的“ USE 制”，还是英国当年的“遗嘱保险制”等，在信托制度的发端之际，主要都是为了解决委托人的财产隔离和保全的“特定目的”。基于信托财产的独立性及其法律保证，信托公司的财产隔离功能更能反映出资产证券化的本质特征。
从上面的分析中可以看出，在目前我国的法律环境和金融制度下，信托公司所特有的财产隔离机制完全符合资产证券化运行机制的本质要求，因此， SPV 采取信托模式应该成为目前我国资产证券化模式的现实选择，也是最理性、最明智的选择。同时，用信托方式实现资产证券化，也是国际上通用的典型模式之一，包括美国、日本等国也都大量采用信托模式实现资产证券化。一位长期关注中国资产证券化进程的专家戏称，用信托的方式进行资产证券化，可以称之为“资产信托化”。不过，这位专家强调，信托分层处置无论叫做资产证券化、准资产证券化或资产信托化，只要在我国的法律框架里，利用适当的结构性设计，把具有一定变现价值的不良资产盘活，实现其合理的价值，就可以说是成功的处置方式。
（三）具体模式
信托形式的 SPV 主要是利用信托财产的独立性原理，完成标的资产的风险隔离。其简单操作方式是，委托人（即证券化标的资产的原始权益人或发起人）通过将标的资产设定为信托财产，将证券化标的资产移转给受托人（ trustee ）持有，然后由受托人向投资者发行优先级信托利益券，或向投资者出售优先级信托利益份额或其他合同权利。（见图 2 ）。

图 2 信托形式 SPV 的操作流程图
以信托方式设立 SPV ，在这种模式之下又可分为两种结构：第一种：原始权益人将资产转让给 SPV ，由 SPV 作为证券发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益凭证。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为原始权益人，受托人为 SPV ，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人则为信托收益凭证的持有人。这些资产成为具有独立法律地位的信托财产。即使原始权益人遭遇经营风险甚至破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。所以，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易被有效隔离开来。
第二种：信托投资公司作为 SPV 发行信托受益凭证，募集社会闲置资金，成立信托关系，以该募集的资金购买原始权益人的资产。在该种方式中，信托人为信托收益凭证的持有人即投资者，受托人为作为 SPV 的信托投资公司，信托资产为募集的资金及以该资金产生的收益，包括以该资金购买的资产即原始权益人转移给 SPV 的资产。受益人为信托收益凭证的持有人即投资者或其指定的其他受益人。由于信托财产具有独立性的法律特征，使得引入信托制度以实现支撑证券的资产与发起人、 SPV 的经营风险、破产风险相隔离成为可能。
作为信托商品的信托收益凭证，在不同国家的实施方式也有许多不同点，美国经常发行的是抵押证券和信用卡证券，澳大利亚主要是抵押信托证书，日本发行的主要是一些利用信托发行的证券化关联商品，如住宅贷款抵押信托、设备信托等。信托方式的主要特点是：投资者的权益是由占信托资产总额的份额决定，而不是由固定的资产金额决定。我国华融公司启动的信托分层处置计划尝试处理不良资产，实际上就是成功地运用了以信托方式设立 SPV的资产证券化模式。所谓信托分层处置，即是在资产证券化思路上引入信托公司惯用的结构化设计，而从整个结构化融资过程来看，信托分层处置实际上就是一种“资产证券化”，或者是“准资产证券化”。因此，这一举措被业内视为华融在资产证券化道路上做出的新一轮变通。
三、信托模式在资产证券化运用中存在的主要障碍
尽管我国于 2001 年颁布了《信托法》，但是该法所定义的信托为：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系" 一物一权" 的影响，这对于强调与发起人破产隔离的 SPV 而言，是难以接受的。而且《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。目前在我国以ＳＰＴ方式实施资产证券化，主要存在如下障碍：
1 、信托受益证书目前还不是一种受到我国法律充分认可的有价证券。信托受益权是一种受到信托法认可和保护的财产权利，这种权利也能够通过信托受益权证书这种书面凭证得到集中彰显。但是，我国《信托法》是一部调整信托关系、规范信托行为的法律，信托受益权的发行和交易并不是一个重点。信托法并没有在信托受益权证书是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易。而其他法律如《证券法》等也没有明确信托受益权证书有价证券的法律性质。
2 、如果采用财产信托与资金信托相结合的方式，即信托机构并不直接发行信托收益凭证，而是与投资者签订资金信托合同，以资金信托合同代替信托受益凭证，那么根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定： “ 信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份（含 200 份），每份合同金额不得低于人民币５万元（含５万元）。 ” 而从资产证券化操作成本的考虑，如果一项资产证券化的标的金额低于 10 亿人民币，是不合理的。而 10 亿以上的金额通过 200 份的资金信托合同来融资，几乎没有操作性。
3 、评级问题。资产证券化产品是属于信用敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，中介服务机构的专业服务不够，尤其是信用评级专业服务的缺乏，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
4 、二级市场和流动性问题。 2001 年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂，也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，二级市场的不足严重限制了证券化信托产品的发展。
四、几点建议
针对信托模式在资产证券化运用中存在的几个方面的问题，我们认为可以从以下几个方面着手解决：
1 、法律上解决问题的方法主要有两方面。一是针对ＳＰＴ，对信托受益凭证有价证券的法律性质作出专门规定；二是修改《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条关于 “200 份、 5 万元 ” 的规定，尽管中国人民银行专门就这个问题发布过《通知》，但是信托业对放宽此项规定的呼声一直很高。实际上，各信托公司都在探索突破规模限制的途径。如华融资产管理公司和中信信托以信托受益权方式处理 132.5 亿元债权资产、中煤信托的 “ 荣丰 2008 项目财产信托优先受益权项目”等。依据《信托法》发行的信托收益凭证突破了发行信用合同 200 份的限制，而且收益权凭证可以转让，为发展信托收益权的交易市场打下基础。但是要从根本上规范资产证券化业务的开展，必须修改规模限制条款。
2 、由即将成立的中国信托业协会负责制定和推行集合类信托产品的标准化工作，尽快制定标准化的信托合同、信托计划、标准化的权益证书以及信息披露制度，以方便流通；此外，通过该行业协会组建一个集中的交易系统，近期该交易系统可以由信托公司及其他金融机构临时充当交易对象，以自己的资金为受益权证书持有人提供变现渠道，待发展成熟后，可以考虑与银行交易系统、证券交易系统联网。
3 、建立和完善信托产品的信息披露机制和信用评级体系，通过标准化的风险评级流程和风险指标体系，可以对信托产品给予标准化的评级。大力发展评级机构，由他们对信托产品进行跟踪性的风险评级，为投资者提供一个可以定价的基准，平衡买卖双方的利益。

参考文献：
1 、陈云：《信托模式在资产证券化运作中的两个法律问题》，《中华工商时报》， 2003年 12月 16日
2 、何小锋、黄嵩等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社， 2002年 4月。
3 、黄嵩：《目前发展资产证券化及在中国应用的障碍》，中国经济时报， 2003年 11月 24日
4 、周明、邓峰：《信托合约的性质与功能反思》，《延安大学学报》， 2003年第 3期。
5 、 Matt Ackermann. 2000, “Northern Trust Investment Exec”. American Banker. Aug.28. Vol. 165 Issue 165.

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