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主题: 中国股市系列：B股市场的外资并购——B股定向增发问题实证研究（转帖）（2005年旧文，已经过时）

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中国股市系列：B股市场的外资并购——B股定向增发问题实证研究（转帖）（2005年旧文，已经过时）

安普若
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标题: 中国股市系列：B股市场的外资并购——B股定向增发问题实证研究（转帖）（2005年旧文，已经过时） (2040 reads) 时间: 2012-4-07 周六, 04:34

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

B股市场的外资并购——B股定向增发问题实证研究

李新平

【学科分类】经济法

【摘要】定向增发是证券市场一个古老的私募交易制度，本文认为在B股市场日渐边缘化和外资进入A股市场并购中国上市公司存在制度成本过高的现状下，将二者结合在B股市场实施定向增发从而达到外资并购的目的，这对中国的证券市场是一箭双雕。本文进行了大量的实证案例分析，提出了当前实施B股市场外资并购的主要法律障碍和解决思路。

【关键词】B股市场定向增发外资并购

【写作年份】2005年

【正文】

一．B股市场定向增发与外资并购

(一)定向增发的概念和法律性质

广义是的定向增发包括定向发行和定向配售。在国际资本市场上，定向增发和配售是与公开售股、配股一起构成上市发行股票的主要手段。简单地说所谓定向增发或配售是指发行人或者其承销商将公司股票定向出售给经其选择或批准的机构或者个人。

定向发行从其定义我们可以看出其法律的基本性质是一种私募（Private Placement）性质的证券发行方式，是一种面向少数特定投资人发行证券的发行方式，相对于公募（Pubic offering）而言，私募的对象应该是“合格的机构投资人”，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。但是，准确地说，中国的证券法规不论是《公司法》、《证券法》都没有关于私募作出明确规定。我国法律规定股份公司发行股票由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。这是对公募的一个规定。但是我国对私募行为只字不提，从法律上理解，私募存在于法律之外，但又处于一个“法律未禁止既为合法”的古怪逻辑之中。

（二）定向增发成为B股市场上外资并购的主流方式的独特优势。

(1)定向增发的结果对于企业本身财富的影响是使财富增加。定向增发是以增量的资金或资产来重组存量资产的行为。相对于存量的股权转让，这种公司收购方式将原有存量资源完全保留在上市公司内。再在此基础注入全新的资金或资产。企业通过定向发股而变得更加强大。

(2)．定向增发有利于引入战略投资者。对于一家上市公司而言。如果企业正在向好的方面发展，企业蒸蒸日上，企业大股东一般并不愿意放弃股权。但是企业要真正做大做强又必须引入国际化的战略投资者。他们可以和上市公司一起实现资源共享。外资股东通过购买企业的增发股份后进入中国市场不仅可以提供资金，还可以提供管理经验、技术、品牌及产品的海外市场。而对于外资股东通过这条通道可以获取占有中国宝贵的市场份额的效果。

(3)．定向增发方式进行并购是一种低成本的并购方式。通过定向增发并购不涉及到股权转让，不必经过漫长的审核时间，同时，定向增发还是一个很好的回避要约收购的手段。按规定，由定向增发导致的触发要约收购行为可得到豁免，操作上要简便得多。

(4)．定向增发可以改善企业股权结构，成为解决当前国有股“一股独大”问题的一剂良药。通过定向增发引入了新的股东，从股权结构来说，直接后果就是使企业原来的股份被稀释。上工股份在向德国FAG定向增发1亿股B股完成之后，国有股占公司总股本比例由原来的50%下降至35.85%，FAG公司持有公司总股本28.37%的比例成为公司第二大股东。这样上工股份的股权结构有了实质性的改善。第一大股东和第二大股东之间差距减少，有助于解决“一股独大”而引发的非法占有上市公司资金、掏空上市公司资产等的道德风险行为。

(5)．定向增发对普通增发具有良好的替代作用，有助于股市的规范发展。中国的普通增发经历了从尝试到推广的发展过程。曾一度成为上市公司融资的主要手段。但是后来却演化成为上市公司无节制“圈钱”的手段。几年来上市公司增发的效果极不理想，要么改变募集资金用途，要么融资后业绩大幅下跌。2001年业绩下滑的公司和发生业绩预警的公司中有54家企业进行过增发。这一数量已经超过增发新股的上市公司的50%。可以说，普遍增发已经在资本市场投资人的目不暇接中失去信誉。但是定向增发是对战略投资者的发股行为，投资者在认购股份过程中有更多的理性去调查增发公司的真实情况，而增发新股的上市公司也会更加谨慎地选择投资者。这种心态下，双方的价格会以市场化方式进行谈判。价格就会相对公平。而投资者进入后会被要求一定时期的持股时间，这将使投资更限于战略性投资之中，这种增发不仅不会给二级市场带来压力，反而会由于企业引入战略投资者而起到股价逐渐上升的良好示范作用。可见，定向增发和普通增发对于股市和上市公司本身都具有完全不同的意义。

二.中国股市上通过定向增发进行外资并购的实践

早在1995年，中国证券市场就开始了定向增发B股的探索，以下是对几个焦点案例的实证分析：

案例1江铃汽车VS福特汽车

江铃汽车1995年在全国汽车行业中排名第7，在全国汽车市场中占有1.6%的份额。而福特汽车主要生产轿车、卡车和商务车，是世界第二大汽车制造商，在全球30多个国家和地区设有生产装配工厂。但是福特在中国的投资之路起步较晚，这不如其欧洲、日本的竞争对手。福特在商务车方面的卓越成绩以及对中国市场的战略远见打动了江铃汽车，由此带来的先进技术、管理理念等更是江铃汽车在激烈市场竞争中的急需之物。而福特则持续看好中国市场尤其看好中国繁荣的商务车市场，急欲通过并购内地汽车公司提高其在中国市场的竞争力筹码，双方达成定向增发的协议。1995年8月，江铃汽车发行B股，福特汽车以4000万美元的价格认购1.39亿股，获得江铃汽车20%股权；1998年10月，福特汽车再次高价认购江铃B股。两次认购后，福特汽车共持有江铃汽车29.96%的股份，成为江铃汽车第二大股东。1995年8月江铃汽车首次定向增发时，A股价处相对低位，1998年11月二次增发时，A、B股价格都处于相以低位，之后股价经历了一年左右的下跌趋势，2000年起，江铃汽车业绩不断攀升，其A、B股双双走出漂亮的上扬曲线。而自福特进入江铃汽车迄今已有多年。经过刚开初几年的亏损后，自福特汽车不断加大对江铃汽车在技术、管理方面的投入，2001年、2002年终于迎来了两年净利润翻番增长的好业绩。

案例2 上工股份VS德国FAG公司

上工股份是国内最早，规模最大、品种最多的专业生产缝制设备的大型骨干企业，也是我国缝制设备的重要出口基地。FAG公司是生产轴承为主的工业集团，根据母公司的要求，FAG公司将集中资金和财力，重点发展轴承及汽车零部件制造产业。上工股份希望能通过引入战略合作伙伴借以跻身世界缝制行业的前矛。通过定向增发B 股及后续的资产收购获得先进技术和著名商标以及跨国公司的大型国际销售网络。而德国FAG公司则欲剥离缝制资产，专注于汽车零部件和轴承产业，为此愿意将主营的缝制和物料传输业的股权转移。2002年11月，上工股份公告拟向FAG公司定向增发价值1200万美元的B股，发行所得款项全部用于收购DA公司（FAG麾下的一家子公司）52%的股权。经中国证监会核准。上工股份于2003年11月5日发布《上工股份有限公司发行境内外资股（B股）招股说明书摘要》拟向FAG公司等14家特定境内机构发行境内上市的外资股（B股），不超过1亿股，面值人民币1.00元。募集资金约1200万美元，用于向FAG公司认购DA公司52%的股权，其余部分用于利用德国DA公司在上海投资2357万美元建设电脑特种工业缝纫机项目。《招股说明书》及《概要》同时对本次定向增发后增发B股的流通作了说明。上工股份本次定向增资发行，FAG公司等14家境外机构所认购B股及承销商包销的B股股份在发行完毕6个月后由公司安排在上海证券交易所上市流通交易。本次发行于2003年11月完成。市场给予积极评价。

评价：上工股份在这则案例是实际上采用了“曲线救国”的策略。因为整个交易本身可以“换股方式”一次性完成，但是由于中国证券市场上的制度不支持换股交易，导致其采用了两步走的办法，一是先向战略合作者定向发股回收现金，二是再以回收现金用于收购FAG子公司股权实现了“双赢”的局面。但是昂贵的交易成本提示我们，什么时候中国才能将的换股式定向增发用于实践之中呢？

案例3 万科VS香港华润集团

万科为国内知名房地产企业，这表现在一是该公司经营规模、资产规模和净利润在同行业中处于领先地位，二是具有成熟的管理和品牌优势：公司有几年住宅规模开发经验，已形成成熟有效的开发模式和稳定的管理队伍，并建立强大的品牌号召力；三是具有规范化运作、有效的制度建设和职业经理人建设优势，职业经理人队伍成熟，四是有大规模的土地储备。香港华润集团直属国务院，总资产达到560亿港元，净资产356亿港元，年平均营业额322亿港元，控股及合资企业员工8万余人，在香港拥有5家直接或间接控股的上市公司。截至2001年9月，集团在内地资产总额达到200亿人民币，主要投资于零售、地产、啤酒等行业。

万科的进一步发展首先极需解决筹资问题。其次万科也需要通过引进控股股东获得在政策、战略决策、资本运作等方面的强大支持，打开广阔的空间，实现深万科扩张规模，高速发展的目标。而香港华润集团认为中国住宅房地产业大有潜力，万科很有可能代表华润成为房地产的发展旗舰，其次华润也看好万科的管理能力、企业文化和市场竞争能力。2000年12月深万科发布公告以每股4.2港元的价格对华润定向增发4.5亿股B股，使华润的持股量达到51%，达到控股地位。如发行成功，华润将实现以万科为旗舰整合国内房地产业务的战略图谋，二则可以实现万科管理层引进战略合作伙伴的“宿愿”。但是方案出台时值B股市场对国内投资者开放的预期，市场正处于上升期，起决定作用的机构投资者普遍认为增发价格太过便宜，因此增发议案未提交到股东大会便告流产。而究其真实的原因在于，A股、B股毕竟分属不同类别股份，增发议案须经过A股、B股两类不同类别股东大会分别通过，而不同类别的股份的持有者有不同的权益，增发失败的真实原因其实很简单，就是万科A股投资者认为增发定价太低。

本案例说明，不同市场对同一行业的价值常有明显不同的评价，此案例中华润认购的价格已经达到10倍市场盈率（香港资本市场房地产行业平均有6、7倍市场盈率），但是内地投资者仍未能接受定价，可见增发定价是方案设计的关键，也直接投资者利益最为密切。如何获得一个公允的价格，实际是各利益集团博奕的结果。万科失败的案例也告诉我们定向增发中投资者利益的保护必须放在首要位置。

三．以定向增发方式实施外资并购中的几个问题

（一）．定向增发的法律适用问题

我们前面已经谈到中国的公司法、证券法只规定了“向社会公开募集”的发股方式。而定向增发的实质是一种私募发行。因此定向增发究竟适不适用我国现行的增发制度是一个涉及上市公司定向增发行为能力的问题。
首先我们来看一下我国证券市场上关于增发的条件规定。

（1）《中华人民共和国公司法》137条规定：

“公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制。”

（2）2002年7月24日发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》规定：

“上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件：

①最近三个会计年度加权平均净资产收率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。
②符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]]105号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。”

应该说，出于对上市公司滥用“增发”手续再融资进行遏制，以上法规起了较强的规制作用。问题是定向增发的目的在于引入战略合作者，其根本目的在于引进资金和管理、技术等，从资金面来说不会直接给流通股以冲击。因此，如要将定向增发适用普通增发的相关规定，很有可能对这种极有优势的外资并购方式带来不利影响。

我们看到管理层注意到了定向增发和普通增发对市场的不同影响。

根据2001年发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的规定，外商投资股份有限公司在首次公开发行股票必须“符合发行上市股票有关法规要求的其他条件”、在增发股票及配股必须符合“增发股票与配股的有关规定”。
上工B在定向增发的基本程序上符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》的规定，比如召开股东大会表决等程序。但在具体的财务指标上，却不符合上述标准。

从上工B近三年主要财务指标看上工B最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均低于10%，且最近一个会计年度加权平均资产收益率也低于10%，不符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第一条的要求。但证监会在谨慎考虑了二者的区别后，给予了上工股份一个绿色通道。但是，这也造成一个问题，就是定向增发适用什么法规呢？
我们从定向增发的性质出发认为，当前极需有涉及定向增发的相关法规的出台。这一点并不是容易的问题，因为它涉及对公司法、证券法等大法的修改。但是，中国的实践却进入了一个怪圈，那就是大法不如小法，小法又不如管理部门的内部规定。因此，问题对于现实中国似乎还涉及到整个法律体制。

（二）．定向增发B股实施外资并购能否通过换股并购进行。

换股并购在我国证券市场上鲜有所见，但是在国际市场上却是公司并购中最普遍的方式。几乎所有的大型公司并购交易都是通过换股的方式实施的，仅以美国为例，2003年美国企业并购总额的72%是通过股票或股票加现金的支付方式进行的，相对于现金收购来说，换股并购无疑具备相当的优势。但我国资本市场上的换股并购鲜有所见，真正意义的换股并购是从1999年清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。原水股份与凌桥股份之间的合并，本可以开创国内上市公司与上市公司换股并购的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太多而流产。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股并购较少。
而通过B股市场进行外资并购的案例能够一提的就是上工股份和德国FAG公司的并购行为了。我们看到上工股份通过定向增发获取现金后用于购买FAG公司的股份，其实质就是一个换股并购，只是由于制度降碍造成了这是一个“曲线救国”式的换股并购，也是一个高成本的“换股并购”。换股并购不能在中国股市上兴起主要有以下两个原因。

1．关于企业资本金制度所带来的障碍。

第一，换股收购的法律实质是收购人同意被收购人股东用其持有的被收购公司股票作为出资。但是我国公司法对股东用股权出资采取了限制的态度。我国公司法对股东的出资方式采用了列举方式，允许采用货币、工业产权、实物、土地使用权、非专利技术几种方式。公司法的列举方式，并未穷尽所有的出资方式，对著作权、股权、债权等是否能作出资，没有作出明确地规定，但由于我国的资本审查制度，在缺乏相应的法律依据时，实际上是限制股权作为出资的。所以虽然在中国证监会在其新近颁布的《上市公司收购管理办法》中提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一，许多人认为这是政府有关部门允许换投收购的一个信号，但是《上市公司收购管理方法》并没有说明“其他证券”是否可以是收购人自己发行的股票，并且《上市公司收购管理办法》作为一个部门规章不可能违背我国《公司法》的相关规定。所以，在公司法对限制股权出资的规定作出改变以前，中国不会出现真正的换股收购。

2．换股并购存在着比现金定向增发更大的风险。

中国证券市场是一个弱有效的证券市场，弱有效的证券市场的一个重要特点是中小投资者的利益很难得到有效保护，上市公司大都存在“一股独大”的现状，代理成本高昂不下。如果在不健全相对规范的规制性条款的前提下奢谈换股并购，有可能给上市公司的发展带来较大风险，因为对方公司究竞实力如何，股份比例如何确立，这些重要的细节都无疑会增大收购的运作风险，极有可能造成对中小股民的又一次掠夺。而且从国有控股的上市公司来说，由于“代理人”的败德行为还有可能造成上市公司资本的“非法转移”，这也是当前不能对“换股并购”马上放开的另一个原因。

但是换股并购毕竟是一项重要的金融创新，笔者认为在对相关制度改善和健全后，它必定会勃发生机，成为中国股市外资并购的引擎。

当前情况至少应在以下方面作出改善。

1．修改中国的企业资本金制度。

目前法律限制股权作为出资缺乏实际意义。现行公司法上限制股权作为出资的理由主要是认为股权的价值不能与更为稳定和明确的实物、货币相比，变动性相对而言较大。即使上市公司交易股票的价格能够确定，这种价格可能存在随时变动的危险。而价格不能确定也就违反了大陆法系所坚持的资本确定原则。其实，股权出资的实质，是一个股份转让的问题，即对于股东权从拟出资的股东手中转移到待成立或拟增资的公司手中。如果法律不允许股权直接作为出资换股并股就会象上工股份本资增发一样，拟出资股东先用等值货币出资，待完成出资之后再由公司用该出资款向股东购买股权。如此交易的结果与股权出资完全一样所不同的是增加了股东以及公司的交易成本。所以法律限制股权等其他财产权出资可以说是没有任何实际意义。我们认为股权作为出资进行投资，和现金、无形资产、土地使用权乃至于实物相比，在交换价值上区别并不大。禁止其作为出资是没有必要的。

从《上市公司收购管理办法》来说，前瞻性地规定了可以以证券作为支付收购价款的方式。我们希望以此为契机对《公司法》中的股权出资问题作出修改。

2．完善相关的辅助制度，这包括资产评估制度，会计制度以及相关的中小股东保护制度等。

【参考文献】

“定向增发—外资并购的创新性路径选择”，中国收购兼并研究中心，东方高圣投资顾问公司编著：《兼并与收购》2003年第2期，北京：清华大学出版社p:13-18

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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