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[分享]中国金融有风险尚稳定必先深化改革再言全面开放　－－世界经济与政治研究所　余永定

云飞扬

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标题: [分享]中国金融有风险尚稳定必先深化改革再言全面开放　－－世界经济与政治研究所　余永定 (1818 reads) 时间: 2013-3-10 周日, 18:17

作者：云飞扬 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

中国金融有风险尚稳定必先深化改革再言全面开放

南都评论记者：李靖云（实习生：巫仕彦）

3月5日，温家宝总理在政府工作报告中指出当前中国经济运行平稳，国际收支趋向平衡，当前严控经济运行中的风险，采取稳健的货币政策。经济增长目标适度调整为7.5%，广义货币M2预期增长目标拟定在13%左右，同时政府赤字则提到了1.2万亿，相对提高了财政杠杆率。央行行长周小川表示，这个增长目标是合适的，货币供应不能增长太快。对于中国M2数量已经较大，而发达经济体普遍以多发钞票的手段处理经济危机造成的问题时，这种调整会有怎么样作用，中国经济的国际国内环境到底如何？未来应作出怎么样的调整。本报特别专访了参加两会的全国政协委员，中国社会科学院学部委员，世界经济与政治研究所余永定研究员。

全球经济走缓将继续中国需警惕杠杆率上扬

南方都市报：自今年年初以来，美欧日相继推出了量化宽松政策，掀起了货币战争，这是否是全球金融危机的一个新发展，未来世界经济的状况会有怎样的变化？

余永定：08年的金融危机之所以会出现，主要原因是欧美国家欠债太多－杠杆率过高。当然，各国具体情况各有不同，但是杠杆率过高是相同的。欧元区国家是政府部门杠杆率过高；日本过去是企业部门杠杆率过高现在是政府部门杠杆率过高；美国则是私人部门杠杆率过高.

先谈美国，考察美国历史可以发现，这次危机与过往的危机有很大差异。上世纪六十年代以来，美国每逢危机其杠杆率都要上升，而且危机结束后杠杆率还会进一步上升。唯独这次，危机高潮过去之后，杠杆率下降，这是一个很重要的特点。美国总债务对GDP之比最高时候达到了369%。要解决危机就要降低杠杆率，这意味着居民部门要减少消费、增加高储蓄以偿还债务。而这样做就会因有效需求不足而导致经济增长下降。当然，政府可以增加其开支来抵消由于消费减少带来的经济增长速度下降。但是，增加政府开支本身又提高了公共部门的杠杆率。所以产生一个矛盾：既要降低杠杆率又要保持经济增长，但又二者不可兼得。我认为西方国家的杠杆率下降过程并未结束，美国的杠杆率在2012第一季度是339%，虽然下降了30个百分点，但依然明显高于正常水平。在上世纪80、90年代，它的杠杆率分别是100％多和200%多。在过去，通过提高杠杆率（特别是增加政府开支）可以克服经济危机，但这次不同，如果杠杆率没有下降到足够低的水平，经济增长就难以真正恢复。

美联储QE政策的主要目的是通过美联储购买国债以降低国债收益率，把资本从国债市场挤到股市和房地产市场。美联储认为，资产价格上涨制造的财富效益将鼓励居民消费并带动企业投资。我以为这样并不是在解决问题，而是回到问题的原点。本来就是因为居民借债过多才爆发了次贷危机和经济衰退，鼓励居民重新借债如何能够克服因借债过多所造成的经济衰退呢？

那么美国怎样才能解决这个问题，在我看来，不出现技术革命的话，从宏观来讲，唯一的办法是增加出口。因为增加出口不但不会提高杠杆率，相反只会降低杠杆率，增加出口也能带动经济增长，所以增加出口是一箭双雕，这是目前美国想走出困境的唯一办法。奥巴马政府提出的出口倍增计划对美国来说是个正确的政策。但问题是怎么鼓励出口？有两个途径：一是直接通过技术创新技术革命，增加产品出口竞争力。二是美元贬值。美国的货币扩张政策，除了刚才说的刺激资产价格上升以外，还能推动美元贬值。但这样又会引起其他一系列问题。美元贬值是对中国这样持有大量美国国债和严重依赖美国出口的国家的严重挑战。

欧洲的情况也不能令人乐观，欧洲央行（ECB）先后推出了为期三年的长期再融资操作（LTRO，Long-term Refinancing Operations）和直接货币交易（OMT，Outright Monetary Transactions)。前者缓解了欧洲银行流动性短缺, 促使商业银行买国债；后者则因欧洲中央银行表达将无限制的购买国债的意愿，稳定了国债市场。欧洲中央银行和美联储的政策日益趋同，实际也是印钞票。这种政策压低了国债收益率、暂时缓解了欧洲主权债危机。但是南欧国家杠杆率过高的问题不但没有解决、而且有所恶化。日本安倍政府也要走美联储的印钞政策。日本央行是否会完全听从安倍大量购买日本国债和其他资产还有待观察。西方国家中央银行购买国债的政策虽然不一定能够刺激经济的回升但却可能导致本国货币的贬值。如果发达国家中央银行竞相购买国债，其货币竞相贬值，就可能导致货币战争。而发展中国家则将成为这场战争的受害者。

南都：自去年以来，许多学者和机构也不断指出中国的杠杆率也在上扬，隐性债务在增加，是否中国也可能因杠杆率过高导致的危机？

余永定：我个人认为国内也存在杠杆上升过快的问题，特别是企业的负债率很高，这是值得我们高度关注。但是另一方面，与西方国家相比，中国的总债务水平还不算太高。特别是中央政府的显性债务对GDP的比还不到20%。即便考虑到国企和地方政府不良债权，中央政府债务对GDP的比应该还在安全线以内。我认为，杠杆率较低依然我国目前的实力所在。当我们发生经济困难时，政府还是可以对经济进行有力的调控。当然，这并不代表我们可以高枕无忧。较好的财政状况只不过是使我们有喘息时间，使我们有能力进行调整，否则我们只能通过危机来调整了。

M2过高并非大问题影子银行才需关注

南都：去年以来关于M2／GDP的比例失调问题争议纷纷，以此为标准衡量中国货币是否超发，通货膨胀是否升高的争论也非常多，对这个问题您怎么看？

余永定：我认为国内关于M2／GDP的讨论中存在不少概念错误。特别是很多人对M2性质的理解有误。货币具有计价单位、流通媒介、存储手段三个基本职能。M2 中的相当大部分是储蓄存款(M2—M1这部分)。这部分货币是价值储存手段，是储蓄的金融载体，并不直接造成通货膨胀压力。直接造成通货膨胀压力的是作为流通媒介的侠义货币M1。给定M1，M2对GDP之比高说明我们国家储蓄水平高、有能力为我们的投资需求提供足够资金。导致M2对GDP之比高的另一个原因是中国资本市场不发达，持有储蓄存款是中国居民和企业持有金融资产的主要方式。在其他情况不变的条件下，资本市场的发展必将导致M2对GDP之比的下降。美国以直接融资为主，相应的M2就比较低。所以，尽管M2/GDP比例高是值得关注的问题，但不能将它简单同通货膨胀压力联系起来。更不应该将其归结于央行“货币超发”。我们平常说，给定GDP，流通中的货币增长速度越高，物价增长速度越高，这是对的。但里所说的货币是M1，而不涉及作为价值存储手段的货币。所以你不能用这个公式去理解和解释在中国M2/GDP比例极高这一现象。央行是否“货币超发”主要还要看通货膨胀率、其次也要看资产价格。在充分考虑到物价上涨和货币供应增长之间的时滞之后，如果通胀和资产价格上涨都处于可接受水平范围内，就不能说存在货币超发或严重货币超发。

中国是否存在货币供应增长速度过快的问题呢？答案应该是肯定的。例如2009年中国货币供应的增长速度就过快了。正因为如此，我们在2010年到2011年前半年才出现了较为严重的通胀和资产泡沫。中国经济已经从去年第三季度以来已经进入了回升的通道，随着经济增长的速度上升，通货膨胀的压力也会进一步上升，而我们目前的货币政策已经从适度宽松调整为一个严谨稳健的货币政策，我认为这个收缩是正确的。我们确实应该关注通货膨胀回升、货币资产泡沫反弹的趋势，但是也不能说中国马上要面临通货膨胀严重，资产泡沫无法控制的局面。

南都：许多金融界人士，比如中国银行的肖钢董事长就专门提出过影子银行造成的金融风险问题，特别您刚才也提到了要注意货币资产的泡沫，我们当前的金融风险会不会加大？

余永定：影子银行，我们也比较关注。中国社会融资总额的增长速度比较快同影子银行活动扩展有重要关系。中国影子银行的一个重要特点就是以银信结合。在信贷增长速度给定的条件下，银信结合增加了货币流通的速度。例如。银行从A吸收存款（资金来源），对B发放贷款（资金运用）。在银行的资产负债表上形成一笔资产（对B的债权）和一笔负债（对A的债务）。B用从银行借来的资金从C购买产品，从而形成相应的有效需求。在存在影子银行的情况下，银行把资产（对B的债权）委托给一个信托公司，由信托公司把受托资产和其他金融资产放在一起打包，然后通过某种金融机构以某种方式（如理财产品），将这一资产卖给零售投资者。而出售这笔资产所获得的资金最后通过信托公司又流入最初发贷款的银行。由于获得了新的资金，银行就可以进一步发放贷款给B或其他借款人从而导致更多的有效需求。影子银行的存在起到了动员资金、提高货币流通速度的作用。即便我们的基础货币没有增加，有效需求也会因影子银行的存在而增加。一方面，影子银行的存在有助于提高资金利用效率，促进经济增长。另一方面，影子银行活动的扩张，削弱了央行的货币调控能力，也增加了金融风险。如何防止发生美国次贷危机式危机确实中国需要认真面对的重大挑战。

总而言之，我认为2013年中国经济情况还是比较好的。但是，还有一句老话，就是我们结构的转变，经济增长方式的转变，虽然取得了重要进展，但中国经济增长依然严重依赖投资和出口。这种经济增长模式已经越来越难以为继。过去我们基本是把问题一步步往后拖，希望等到最佳时机。但时间窗口不可能永远存在。如果不加速增长方式和经济结构调整、深化改革，经济迟早会出大问题。关注民生是完全正确的。现在大家都很注意在政治上保持正确性，这个是政府赔偿，那个政府要补贴等等，大家都满足了，但结果财政状况会恶化。地方政府还在拼命的投资，中国金融体系的风险正在增加、不良债权可能比我们了解的更为严重。由于财政状况还比较好，出了问题中央政府可以兜底，但你不能永远兜下去。一旦财政状况由比较良好变成不良好了，那时候我们就非常困难了。总之，我不担心这一两年，短期内没有太大的问题，但如果不抓住时间，深化改革，提高竞争力，改善资源配置，增加自主创新能力，中国经济就有可能出现停滞，甚至出现危机。

人民币汇率要放开资本账户管制不能松

南都：您提到了我们出口创汇发展模式问题，目前主流意见认为人民币汇率基本处于均衡状态，但是由于主要经济体都开始大量发行货币，自去年以来人民币实际有贬值压力，但是央行不断介入，避免了人民币走低的局面，很多产业界人士认为，其实可以让人民币适当贬值，具体您怎么看？

余永定：我们汇率政策是从05年开始调整，早在03年的时候，当时一些经济学家提出人民币可以有个微小的调整，不要继续盯住美元，但遭到大部分人的反对，认为一旦跟美元脱钩，就会有灾难性的后果。现在来看，真正的问题是我们没有尽早同美元脱钩，脱钩后升值速度过于缓慢。其结果是不经意之间，中国积累了3.3万亿的美元的外汇储备。到2011年底为止，中国积累了近5万亿美元的海外资产、3万亿美元的对外债务。换言之，中国积累了2万亿左右的海外净资产。但中国2011年的投资收入却是负的268亿美元。换言之，尽管中国是净债权人，但中国不但收不到利息，反而要向外国债务人支付利息。这是一个非常严重的错误配置。美国采取量化宽松政策之后，我们这3.3万亿的外汇储备必将严重缩水。可以想像，5年后当我们希望动用外汇储备购买外国商品的时候，这笔巨额外储的购买力到底还有多少？！

我同意目前的主流观点，中国国际收支现在处于大致均衡状态。我认为现在最重要的是要给人民币有更多的浮动区间。用压低汇率的办法刺激出口，这在上世纪八十年代是有道理的，但现在再用汇率来刺激出口是错误的，不利于我们经济结构调整的。汇率太低，人人都可以出口，然后互掐压价，造成贸易条件严重恶化。过去在法国卖一件丝绸的衣服上千欧元，现在连几十块钱都卖不出去了，给中国造成了大量的财富损失，浪费了我们大量的资源，这种事情不能再继续下去了。我们的汇率应该反映外汇的供求关系。比如去年第四季度，由于资金外流，人民币出现贬值压力，由于种种原因，央行不得不干预外汇市场，抑制人民币贬值。这样，由于香港人民币汇率低于国内人民币汇率，中国的出口商，包括外国跨国公司，在香港用美元（出口收入）兑换人民币，利用香港和内地人民币的汇差套汇。据说，很多大跨国公司通过套汇就解决了它的员工和它的各项人民币开支。反之，当人民币出现升值压力时，不让人民币升值，套汇者就会利用进口人民币结算，在香港出售人民币购买美元。套利、套汇活动难以避免，但如果中国的汇率不灵活，这种活动就可以长期化，就会破坏中国的金融稳定、造成中国国民财富的损失。所以我们应该尽量让人民币汇率灵活起来，现在的浮动区间是1%了，但我认为还不够，还应该增加，扩大到5%甚至更高也无妨。我就觉得只有让汇率变化起来，人民币出现了波动，企业才有积极性来发展各种各样的衍生金融产品。中国不应该继续追求双顺差了。双顺差按定义就是增加外汇储备。难道我们还觉得3万多亿美元的外汇储备不够多吗？

（赵庆明　:　老余说人民币汇率波幅应由1%放宽到5%或7%,如果此言真为他亲口所说，也说明老余对国际外汇市场运行的无知无畏。国际外汇市场如果短时间内涨或跌幅超过1%，往往都是货币危机的兆头，如果超过5%更是了不得，你可去查查亚洲金融危机时泰铢日间波幅还远没到5%呢! ）

南都：昨天周小川行长还专门说外汇市场每天的波动都很大，不要轻易下结论，那么我们应该怎么看待外汇市场的波动？

余永定：为什么最近汇率的波动会比较大，或人民币会突然升值或者突然贬呢？其主要原因应该是资本项目下而不是贸易项目下外汇供求关系变化造成的。驱动国际资本流动的动因主要有两类：避险和获利。在金融危机初期，避险动机占支配地位，美国资金大量回流，导致美元升值。当美国经济趋稳，获利动机占支配地位时，美国资金就流向发展中国家。欧元的情况也大体如此。现在，美在大量地印钞票，实际利息率低到负。如果中国经济处于上升周期，资本就会往中国跑。由于这类资本是短期套汇、套利投机资本，对中国来说，弊大于利。中国应该尽可能将其拒之于国门之外。政治腐败造成的资金外逃和洗钱也引起了民众强烈不满。虽然说我们资本流动管理效率并不高，但仍然有一定作用。维持对短期跨境资本的监管有助于稳定人民币汇率。

南都：您是否可以具体谈谈对资本项目自由化问题看法？

余永定：过去几年来，国内出现加速资本项目自由化的主张。我支持最终实现资本项目的全面开放（尽管这是一个值得进一步研究的问题）。但不赞成中国目前处于“加速开放资本项目战略机遇期”的提法。当前西方国家大搞数量宽松、大印钞票；国际投机资本豕突狼奔，全球金融高度不稳。为了维护自身经济和金融安全，世界上越来越多国家、特别是发展中国家都在加强对跨境资本流动的监管。包括最自由化的IMF都承认资本管理的必要性。在当前情况下，对资本项目的进一步开放，应该采取具体问题具体分析、就事论事的态度，而不应该笼统提“加速资本项目自由化”。中国应坚持逐步的开放方针。中国应该加大金融服务业的开放，让外国金融机构更多参与中国国内金融机构的竞争。但开放金融服务同开放资本的跨境流动是两回事。尽管各国国情不同，资本项目自由化是要遵循一定顺序的。这不是教条主义，而是世界各国，特别是发展中国家的经验教训。如果汇率不灵活，利息率结构扭曲严重，企业负债率居高不下，在没有资本管制防火墙的情况下，一旦出现国际资本攻击，我们就会吃大亏。不要看我们有3.3万亿的外汇储备，国家可以干预。刚才讲了，中国的M2是GDP的180%，中国居民、企业的储蓄存款量非常高。如果储蓄这把百分之十几的存款变成外币存款，变成美元，就会导致资金大量流出。尽管拥有大量外汇储备，我们也难于维持人民币汇率稳定。中国的金融稳定将受到严重冲击，中国的财富将受到严重损失。

然而，尽管中国不应该笼统提出应该加速资本项目自由化，我认为中国应该加快金融服务业开放的步伐。这样可以加强国内金融竞争、打破我国超大型金融机构。虽然，我们不需要更多的外国资本，但却需要它们的服务和金融技术。外国银行可以通过建立子公司的方式进入中国。

金融改革既要深化也要稳妥未来经济发展需重人力资本投入

南都：前几天易纲行长强调要稳妥的推进利率市场化，您反复说过中国的国内金融市场改革要加快，而金融市场国际化要放缓，从央行的强调稳妥来看，您觉得未来的金融改革重点是什么？

余永定：易行长是一位稳健的中央银行家，我赞成他有关推进利率市场化的主张。影子银行活动是利率管制依然存在条件下，金融机构通过金融创新，规避利息率管制和各类旨在防范金融风险的审慎规则提高赢利的活动。如果不推行利息率市场化，就会生出各种金融机构和金融活动造成事实上的利息率自由化。但是这种自发的和地下的利息率自由化，将对中国金融稳定造成严重冲击。影子银行同地下金融一样都有其存在的合理性。应该对不同形式的影子银行活动加以分析，对于某些类型要实行阳光化，使其置于金融监管之下。对于另一些类型则可能需要加以禁止。高回报与高风险是孪生兄弟，商业银行存款是受到国家隐性或显性保护的因而不应该从事高风险的投资活动。某些银信结合的金融产品风险很高且难以与商业银行相隔离，对于这类产品金融监管当局应该及早采取行动，防止系统风险的发生。总之，利息率市场化是完全必要的。但是，值得注意的一个事实是，直到2011年7月，美国依然根据Q条例禁止商业银行对活期存款支付利息率。

南都：过去几年我们一直在致力于扭转国际收支双顺差的局面，这也是您一直倡导的，那么未来中国在结构调整上要有哪些调整？

余永定：中国国际收支已经有了很大改善，大体处于平衡状态。但是，应该看到，中国依然维持“双顺差”。双顺差必然导致外汇储备的增加。为了不再增加外汇储备，中国必须同时减少贸易顺差和资本项目顺差。为此，我们应加速汇率市场化的步伐。相对而言，汇率市场化是各项改革中最为容易的改革。在推行汇率市场化的同时，我们仍然要维持资本项目管制，遏制热钱的跨境流动。我相信今后一段时间里美国不会再大肆炒作中国操纵人民币的话题，因为主要发达国家都在诱导本国货币贬值。目前的问题是，为了实现国际收支平衡，中国正在增加海外投资，特别是海外直接投资。应该说，当前的全球经济形势，有利于中国增加海外投资。中国企业应该抓住这一“战略机遇期”。但是，海外投资也不要急于求成、冒进，要对风险有充分估计。中国经济再平衡的关键是增加内需，特别是增加消费需求。但我想强调，消费需求不仅仅指通常意义上的消费需求，特别不是指奢侈品需求。我更想把消费与人力资源投资相结合，例如对农村中、小学生施行免费午餐，校舍建设等等。健康、聪明、有道德的青少年是中国的前途。这种消费的增加，不仅可以增加有效需求，有助于平衡中国经济，而且可以因人力资本的改善而提高中国的潜在经济增长率。总而言之，我们应该把增长的推动力放在国内，把追求GDP增长为主，转变为提高自主创新能力为主。提高自主创新能力，除了增加研发投入外，还需要在教育、营养、健康、环境等领域增加投入，这都是我们需要花大钱，花大力气的。中国何愁没有内需！

南都：您提到了要更重视人力资本投入，寻求中国经济长期增长的动力，去年林毅夫教授提出新结构主义经济学，也提出了这个问题，前不久贾康所长等人提出了新供给经济学，提出更多的从供给端寻找中国经济发展的动力，那么您觉得应该往哪个方向做更好？

余永定：林毅夫的新结构主义经济学谈的是长期增长、发展战略等问题，贾康他们的文章我没来得及看，不大了解，很难具体评论。我自己的观点是，我们不要只谈有效需求。因为经济的长期增长是要靠供给。资本、劳动和人力资本的增长速度决定经济的潜在增长速度。古典经济学认为供给决定需求，而凯恩斯主要认为需求决定供给。在长期前者正确，在短期后者正确。就中国目前的情况来说，我觉得必须强调自主创新。如果你的产品是通过创新推出的，自然就有市场需求，不是需求决定供给，而是供给决定需求。中国问题是机器设备投资有余，人力资本投资不足。中国不能再继续过去外延扩大再生产的老路，而应把自主创新作为经济发展的推动力。

作者：云飞扬 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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