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投行系列：外管局1·24文件：猛药与解药 (转贴)

安普若
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标题: 投行系列：外管局1·24文件：猛药与解药 (转贴) (1973 reads) 时间: 2005-5-05 周四, 20:47

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

外管局1·24文件：猛药与解药

作者：张小彩 | 2005年05月05日 15:14 | 原始出处：财经

【内容提要】本为应对日益严重的资本外逃和逃税现象而施行的强化外汇管理手段，却在一定程度上堵住了民营企业境外上市的“红筹通道”。

4月21日、22日，2005年亚太风险投资家峰会在北京世纪金源饭店举行。出人意料的是，这个由中国风险投资专业委员会主办的会议旨在讨论国有企业改革、亚太地区产业升级、本土风险投资发展等问题，而与会代表最为热烈的话题，却是国家外汇管理局的“124文件”。

这也是当前准备海外上市的民营企业、投资银行以及其他中介机构最为关心的课题。

“124文件”指的是国家外汇管理局2005年1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。《通知》正文只有寥寥四条，500余字，对境内居民境外投资作出了较以往更为严格的限制（参见资料《“124文件”内容要点》）。

据外管局文件起草人称，这一《通知》的颁行，是应对日益严重的资本外逃和逃税现象而施行的强化外汇管理手段。然而出台后，随着时间的推衍，这一规定的副作用才逐渐为人认识到并引起强烈反弹——它在一定程度上堵住了民营企业境外上市的“红筹通道”。

击碎“红筹梦”

长期以来，通过在海外注册壳公司的方式境外上市，一直是民营企业孜孜以求、百折不回的目标。其具体操作，多通过在开曼群岛、维尔京、百幕大等离岸中心设立壳公司，再通过换股或并购的方式把境内公司资产装进境外的壳公司，然后将境外公司上市融资。

这种方式因可以实现全流通，便于风险投资的退出和企业设立期权而备受欢迎，俗称“红筹通道”。

通商律师事务所合伙人韩小京律师认为，这是一种多年来行之有效的融资方式，“第一，从法律框架上看，没有违反中国的法律；第二，从监管的角度，证监会已作过规范；第三，从实际效果看，符合各交易所的规定；第四，投资者认可；第五，确实给中国带来了资金。”

在早年，这一通道亦曾被监管部门设阻。其中最为著名的一段公案，就是裕兴电脑绕道百慕大注册公司，准备在香港创业板上市之前，突然接到证监会通知要求暂停上市，接受审查。

2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(证监发行字[2000]72号)。按照72号文件的精神，那些不受国务院21号文件(“红筹指引”)管辖的境内民营企业，如果希望通过海外重组而上市，必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。

业内人士称，这一规定的目的在于防止国有资产非法转移。然而，证监会并没有足够的手段核实企业的所有情况，因此在后来欧亚农业等事件中遭遇尴尬——这些企业在上市前都曾经取得证监会的无异议函。

2003年4月1日，中国证监会在宣布取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式时，宣布取消了“无异议函”。这让民营企业的红筹之路阳光灿烂，迎来了海外上市高潮；2004年，蒙牛、盛大、携程、空中网、灵通、E龙、前程无忧等公司的成功上市更是鼓舞了很多内地民营企业。一位业内人士告诉《财经》，几乎所有大的民营企业都在摩拳擦掌，筹划类似的红筹之旅。

然而，外汇管理局“124文件”不经意间击碎了他们的梦想。

该《通知》第一条规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批登记手续。实际上，这一办法所规定的审批手续所要求的文件系统都是为企业设计的，居民根本无法拿到相关的文件，因而也就无法办理登记审批手续。

第二条的规定更是致命，称境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。而资产置换是红筹企业上市的必经之路。通览这一《通知》，通过外汇核准的方式对于境外上市的监管缰绳，无形之中被大大勒紧。

关于“124文件”所带来的影响，目前仍说法不一。一位外资风险投资人告诉《财经》，这实际上是停掉了所有的红筹上市和所有的外汇风险投资，而外汇风险投资占全部风险投资的85%。因此对风险投资行业来说影响会是“毁灭性的”。

但北京清科咨询公司创业投资研究中心总监陈强不同意这种说法。“外管局文件对中国企业海外IPO（首次公募）究竟有多大影响，目前还无法直接下结论。”虽然今年一季度共有11家中国企业海外上市，去年同期则有15家，但这种数量减少并不能说明外管局通知已经卡住了中国企业红筹上市的脖子。因为根据公司上市操作程序、相关审批手续在半年前就已经基本完成。外管局通知可能影响的是今年三季度拟上市的中国公司以及提供上市相关服务的各种中介机构。

“据我们了解，目前不少中介机构已经基本停掉手中的案子，正在希望通过各种途径影响外管局的决策层，以使业务不受影响。” 陈强说。

中科招商创业投资管理公司董事总裁单祥双使用了一个比喻来概括“124文件”的影响：“文件出台之前，民营企业通过设立维尔京壳公司到境外上市就好比一条路，虽然没有交通规则，但路是通的。人车牲畜混杂其间，尽管拥挤窘迫甚至也出现交通事故，毕竟让很多人到达了目的地。文件出台后，等于设定了交通规则，但没有实施细则，于是这条路就被封了，包括外资和本土的创投机构使用外汇投资的项目都会遇到这一问题。这是制度制定的成本。”

情急之下，有人对外管局是否有权力制定“124文件”提出了质疑，称对居民的境外投资作出规定，已超出了外汇管理局的行政许可范围。对此，外汇管理局知情人称，外汇管理局不只管外汇现金，还负责监管国际收支、资本流动、股权、债权流动以及跨境交易，外管局的行政许可中也并无居民和企业的明确界定。因此，“对于居民境外投资进行管理是外管局职权范围内的事情。”

韩小京律师认为，这并不是问题的焦点。关键的问题在于有关部门在规范居民跨境投资行为之前，应该采取疏浚而非简单堵塞的办法，对既有正当投资之路提供出口。据了解，一些风险投资界人士正在酝酿写联名信，欲对决策层施加影响。

外管局：初衷与苦衷

单祥双在分析 “124文件” 出台的动因时，认为外管局旨在规避以下三方面的问题：一是国有资产流失。通过设立BVI 公司，然后反向收购的安排中确实存在一部分人把国内资产转移到境外；第二是规避税收流失，通过这种股权转移境外上市后所产生的巨大资本增值收益在境内无法课税，所以存有严重的税收流失问题；第三是外汇管制问题。因为通过这种途径可以使一些外资利用这个管道使外汇流进国内，而政府很难控制，对外汇管制增加了难度。

“124文件”的出台一度被认为是“越俎代庖”，因为事涉多个部门（包括发改委、商务部、证监会和外汇管理局等等）。从外管局自身的角色分析，“124文件”出台，加强外汇管理的动因可能更为强烈，因为外汇储备的巨大压力已令外管局左支右绌。

尽管中国的资本项目并没有完全开放，但根据近日外管局公布的数据，2004年资本净流入强劲地冲击了中国的“资本门”。

2005年4月22日，外汇管理局发布《2004年我国国际收支状况》。据此资料，2004年，中国国际收支总顺差超过2000亿美元。其中,经常项目顺差只有686.59亿美元，而资本和金融项目顺差规模大幅度上升，达到1106.60亿美元(2003年同期只有527.26亿美元)，同比增长110%；双顺差导致外汇储备急剧增加2066.81亿美元，达到6099.32亿美元，增幅为历史最高水平。

外汇储备的增加给货币政策操作带来困难，使货币政策独立性受到极大影响。在外汇储备形成的过程中，央行被动地大量投放基础货币；同时，为了防止通货膨胀，又不得不在公开市场上用发行央行票据的方式收回基础货币。2004年年底，央行票据的余额已经接近1万亿元，据称目前央行票据量余额已经超过1.3万亿元。雪上加霜的是，2005年又是已发行央票的兑付高峰，年内将有9400亿元央票到期。这样，央行不得不更大量发行央票以新偿旧。

今年央行公开市场操作压力越来越大，2005年前两个月，通过外汇公开市场操作，共投放货币2950亿元，比去年同期多投放1000亿元，在银行间市场通过发放央票回笼了3992亿元，到期兑付投放2138亿元，相抵消净回笼1454亿元。

轧差之后，对冲率只有50%；也就是说，今年头两个月新增外汇储备形成过程中所造成的货币投放，只有50%得到对冲。双顺差的状况控制不住，央行货币政策操作的难度将越来越大。

板子顺理成章地被打在了资本项目管理身上，一位央行官员在公开场合曾经表示，“资本项目如果控制不住，货币政策的独立性将很难保持。”

事实上，为了遏制国际资本的大量流入和结汇，外管局已经出台了一系列“奖出限入”的措施，不过成效甚微。国家外汇管理局资本项目司司长邹林、处长马少波在《外汇管理》杂志2005年第4期撰文（《运用无形之手，维护内外平衡》）称：“中国还存在第三条资本流入通道，也就是灰色通道，在这一通道里的资本项目交易在现行外汇管理法规中既找不到合规的依据，也不能找到违规的依据。这一灰色通道的深度和广度蔚为可观......事实上已经造成了资本管制的部分失灵以及资本项目的部分失控，日益成为威胁国际收支平衡和内部经济平衡的重大隐患。”马少波正是“124文件”的主要起草人。

这篇文章并没有明确地把“124文件”规定的居民境外投资列为灰色通道。《财经》在采访“124文件”出台的背景时，外汇管理局知情人十分谨慎地说：“此文件的主要目的是防止资本外逃和逃税，与资本流入无关。”但是即使如此，控制资本外逃与资本流入本身就有很强的关联性——投机资本流入就是为了流出，如果不能够顺利流出，流入也就会得到一定的遏制。

情急“逼宫”？

无论如何，资本项目顺差已成为外管局当前最为棘手的问题。对此，北京师范大学金融研究中心主任钟伟反对“将板子打在外汇管理局的身上”。“这是代人受过。”他说。

在钟伟看来，外汇管理是国际跨境支付的最后一个环节。“如果前面所有的环节都是以外向型经济为主导思想，所有的政策都是鼓励出口、鼓励外资流入，而指望单独通过外汇管理去改变资本顺差，是不现实的。”他认为，如果把内外资企业的税收负担拉平，相关问题会得到缓解。

财政部早就在不同的场合表示过内外资所得税并轨的问题。就在有关方面准备之际，“两税合并方案”列入立法议程、提交人大讨论的时候，商务部表示了反对意见。他们担心内外资企业所得税并轨会对外商投资产生负面影响。据说，部分地方官员也持同样观点。于是，统一税赋进程的操作只好暂时中断（参见《财经》2004年第25期《内外资企业所得税并轨悬疑》）。

天则经济研究所理事长张曙光认为，税赋不公，表明我们对资本流出流入采取了不对等的做法。即鼓励流入而抑制流出，这就人为地扩大了外汇供给而缩小了外汇需求。这种上游的税收激励政策，显然与控制资本项目顺差的目标相左。这也是一些企业把自己变成假外资的动因之一。

对此，钟伟认为，“已经到了全面反思外向型经济的时候了。”对外资企业的税收优惠政策是改革开放之初制定的，现在情况发生了很大的变化，“过去我们是要鼓励出口换汇，以购买先进的技术，现在我们的外汇已经太多了，为什么这些政策还保持不变呢？”

政策歧见与部门之争，使得资本流入问题错综复杂。司职外汇监管的外管局置身其中，多有无奈，情急“逼宫”也就在所难免。

然而无论其初衷如何，“124文件”的出台，使得透过离岸中心进行境外上市的民营企业都饱受了池鱼之殃。事后的市场反应之强烈，显然已超出了当局的想像。

据称，“124文件”“逼宫”之后，商务部正会同有关部门研究后续的解决办法，一个重要工作会议已在广东惠州召开。单祥双说，根据他的判断，两三个月后应该会有解决办法出台。

据《财经》多方了解，解决的办法可能是对境内外公司换股作出规定，要求换股的目的必须是上市；如果最后上市不成功，原来的换股交易无效。

资料

“124文件”内容要点

1月24日，外管局发布《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，称为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，就完善外资并购外汇管理有关问题通知如下：

一、境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。

二、根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准。未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。

三、各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准。

四、对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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